🏆 Cuando el growth bate al value
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🏆 Cuando el growth bate al value
Hoy quiero hablarte del legendario Peter Lynch, uno de los mejores inversores growth de todos los tiempos.
Hoy quiero hablarte del legendario Peter Lynch, uno de los mejores inversores growth (empresas de alto crecimiento) de la historia.
Durante los 13 años que estuvo al frente del fondo Fidelity Magellan, consiguió una rentabilidad del 29% anual. Más del 2700% acumulado.
Ahí es nada…
¿La clave de su éxito? Comprar empresas con potencial de crecimiento y hacerlo a precios razonables. No baratos; simplemente razonables.
Hagamos un experimento.
¿Dónde preferirías invertir?
Empresa cara (20x precio/beneficios) pero con un crecimiento anual del 20%.
Empresa barata (10x precio/beneficios) pero con un crecimiento del 10%.
La respuesta no es trivial y depende en gran medida de tus preferencias.
Esta semana planteaba esta pregunta en Twitter y siete de cada diez preferían invertir en la empresa cara, pero de alto crecimiento a la barata, pero más estable.
Lo importante, independientemente de qué empresa elegirías, es el razonamiento de Lynch detrás de su estrategia.
El crecimiento, aunque caro, puede ser rentable
Dado que el precio de una acción refleja siempre la evolución de los beneficios de la empresa a largo plazo, una empresa con un crecimiento muy elevado en ventas y beneficios puede revalorizarse rápidamente y generar importantes rentabilidades para sus accionistas, aunque su precio actual sea alto.
En palabras del propio Lynch:
No me canso de repetir que los beneficios son la clave del éxito a la hora de invertir en bolsa. Pase lo que pase con el mercado, los beneficios determinarán los resultados. En treinta años, los beneficios de Johnson & Johnson se han multiplicado por setenta, y las acciones se han multiplicado por setenta. Bethlehem Steel gana hoy menos que hace treinta años y, ¿adivinen qué? Las acciones se venden por menos que hace treinta años
En otras palabras, si estás seguro de que los beneficios de una empresa aumentarán exponencialmente en los próximos años, puedes pagar un precio relativamente alto por ella.
La dificultad radica por lo tanto en identificar qué empresas serán capaces de mantener ratios de crecimiento altos de sus beneficios a largo plazo. Que una empresa crezca al 10% durante una década no es raro. Que una empresa crezca al 20% durante una década es algo excepcional.
Nada en la vida es eterno
En un mundo finito, como el que vivimos, el crecimiento exponencial es una rareza autolimitada. Es posible mantener un crecimiento de dos dígitos durante un tiempo si la base de la que se parte es muy pequeña. Sin embargo, a medida que la base se amplía, mantener el crecimiento por encima del 10% resulta casi imposible.
Carl Sagan describió este fenómeno de forma divertida, mientras reflexionaba sobre la reproducción bacteriana:
El caso más frecuente de duplicación repetida, y por tanto de crecimiento exponencial, es el de la reproducción biológica. Consideremos primero el caso sencillo de una bacteria que se reproduce dividiéndose en dos. Al cabo de un tiempo, cada una de las dos bacterias hijas también se divide. En circunstancias muy favorables, puede haber una duplicación cada 15 minutos más o menos.
¿Qué pasaría si este crecimiento continuara ad-infinitum?
Aunque una bacteria sólo pesa una trillonésima parte de un gramo, sus descendientes, tras un día de salvaje abandono asexual, pesarán colectivamente tanto como un monte, en poco más de un día y medio tanto como la Tierra; en dos días más que el Sol .... Y antes de que pase mucho tiempo, todo en el Universo estará hecho de bacterias.
Por suerte, la probabilidad de que el universo acabe convertido en una enorme bola de bacterias es baja. El crecimiento siempre acaba encontrando algún obstáculo insalvable que termina por detenerlo:
Los bichos se quedan sin comida, o se envenenan unos a otros, o les da vergüenza reproducirse en público. El crecimiento exponencial no puede continuar eternamente, porque lo devoraría todo.
Y con las empresas de alto crecimiento pasa lo mismo. Toda curva exponencial termina por aplanarse.
Separando el grano de la paja
La clave radica entonces en distinguir las empresas que serán capaces de mantener tasas de crecimiento elevadas a largo plazo de las flores de un día, cuyo crecimiento exponencial está condenado a detenerse más rápidamente de lo que anticipa el mercado.
Una forma de estimar el crecimiento futuro es utilizando el análisis cualitativo.
Phil Fisher, ampliamente reconocido como el padre de la inversión growth, utilizaba una serie de factores cualitativos para identificar las empresas con mayor potencial:
Un equipo directivo competente.
Una industria en crecimiento.
Un balance sólido.
Mucho efectivo.
…
Otra forma de hacerlo es por medios cuantitativos.
El problema es que el crecimiento es difícil de modelizar cuantitativamente por dos razones:
En primer lugar, hay muy pocas empresas que muestren un crecimiento exponencial a largo plazo, por lo que la muestra sobre la que deben realizarse los análisis es muy limitada.
En segundo lugar, aunque el crecimiento del beneficio explica casi el 100% del rendimiento bursátil de una empresa a posteriori, este mismo ratio fracasa estrepitosamente cuando se utiliza para tratar de predecir el crecimiento a priori.
¿Podemos recurrir entonces a las estimaciones de los analistas?
La respuesta es un no rotundo. Los analistas son pésimos a la hora de predecir la inflación, los tipos de interés, los tipos de cambio o la evolución del mercado bursátil.
Y sus habilidades predictivas no son mejores pronosticando los beneficios de las empresas. De hecho, la evolución de los beneficios durante los últimos 12 meses suele ser un indicador más acertado que las predicciones de los analistas.
Entonces… ¿es imposible predecir cuantitativamente el crecimiento?
Prediciendo el futuro
Si lo que buscas realmente es un modelo matemático que te diga qué empresa seguirá creciendo a tasas muy elevadas durante la próxima década, siento decirte que aún nadie ha sido capaz de dar con él… Probablemente, tu mejor opción pasa por seguir los pasos de Fisher y Lynch y utilizar el análisis cualitativo para intentar identificarla.
Pero si lo que quieres es identificar qué empresas tienen mayor probabilidad de batir al mercado gracias a su crecimiento, tengo buenas noticias.
En su libro Quantitative Strategies for Achieving Alpha, Richard Tortoriello, propone un indicador capaz de distinguir las empresas que, gracias a su elevado crecimiento, tienen más probabilidades de batir al mercado.
En primer lugar, argumenta, es inútil tratar de utilizar el incremento en ventas o en los beneficios por acción. Su poder predictivo es casi nulo.
Propone, en cambio, utilizar los flujos libres de caja (FCF por sus siglas en inglés). El FCF representa los flujos de dinero en efectivo que genera la empresa en un período y que puede utilizar para pagar dividendos, ampliar el negocio, recomprar acciones, etc.
¿Por qué el FCF predice el retorno futuro, mientras que el crecimiento del beneficio por acción por sí solo no lo hace? Probablemente porque el flujo de caja libre es una cifra menos "llamativa" que los beneficios y, por tanto, es menos probable que se descuente inmediatamente en el precio de las acciones.
Calcular el crecimiento del FCF por acción, es tan sencillo como comparar el FCF por acción de los últimos 12 meses frente al de los 12 meses anteriores. El indicador puede ganar algo más de precisión si, además de este crecimiento se considera la linealidad del mismo. Cuanto más lineal sea la evolución de ese crecimiento, mejor.
¿Funciona? Absolutamente.
Las empresas con mayor crecimiento de FCF baten al mercado consiguiendo 3,5 puntos porcentuales más de rentabilidad que el índice. Las empresas con peor crecimiento pierden frente al mercado por 2,7 puntos porcentuales.
En un año en que la bolsa suba un 5%, estaríamos hablando de una rentabilidad del 8,5% de las empresas con más crecimiento frente a una rentabilidad del 2,3% de las empresas con menor crecimiento.
Juntando las piezas del puzle
La mayoría de los analistas creen que deben elegir entre valor y crecimiento.
La realidad, demostrada matemáticamente, es que una combinación de crecimiento y valor, como la estrategia seguida por Lynch, tiende a generar un exceso de rentabilidad consistente a largo plazo.
Desde un punto de vista cuantitativo, de hecho, la combinación de dos factores que mayor retorno genera es la que une crecimiento y valoración.
Esta combinación es lo que se conoce como "crecimiento a precio razonable" y ofrece al inversor la mayoría de las ventajas del universo growth garantizando que no paga de más por sus inversiones, que es el talón de Aquiles de la mayoría de las estrategias de crecimiento.
Para sorpresa de muchos, el propio Warren Buffet ha defendido esta aproximación en muchas de sus intervenciones. En su carta anual de 1992 decía:
Muchos profesionales de la inversión ven cualquier mezcla de ambos términos como una forma de travestismo intelectual. Para nosotros, se trata de un pensamiento erróneo (en el que, debo confesar, yo mismo incurrí hace algunos años).
En nuestra opinión, los dos enfoques están unidos por la cadera: el crecimiento es siempre un componente en el cálculo del valor, constituyendo una variable cuya importancia puede ir de insignificante a enorme y cuyo impacto puede ser tanto negativo como positivo.
En esa misma carta, añade un matiz importante acerca de la rentabilidad:
El crecimiento sólo beneficia a los inversores cuando la empresa en cuestión puede invertir con rendimientos incrementales que resulten atractivos; en otras palabras, sólo cuando cada dólar utilizado para financiar el crecimiento crea más de un dólar de valor de mercado a largo plazo. En el caso de una empresa de baja rentabilidad que requiere fondos incrementales, el crecimiento perjudica al inversor.
Y, de hecho, si añadimos a estos factores de valor y crecimiento otros relacionados con la rentabilidad, podemos obtener resultados aún mejores.
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